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　　起头：华泰睿念念

　　咱们的中不雅景气模子明白，3月全行业景气指数转为下行，部分受客岁闰年高基数效应下本月公布的1-2月兼并数据大宗走弱影响，也反应内生增长的复苏仍费事重重。辘集景气趋势、前瞻策划和盈利预期，咱们不雅察到景气“逆势”改善的四类陈迹：1）TMT中半导体、元件-存储链、面板、通讯建树等独处产业周期、有自主可控逻辑或对关税敏锐度较下品种；2）对好意思敞口较低的制造，如航空装备、自动化、专用建树、工程机械等；3）内需豪侈中部分全球品和必选品，如好意思护、乳成品、农业（动保及饲料/农居品）等；4）部分周期品加价，如能源金属、贵金属、稀土、煤炭、部分化工品。

　　中枢不雅点

　　TMT：半导体、元件-存储链、面板、通讯建树等景气爬坡

　　AI本钱开支和豪侈电子“以旧换新”撑抓下：1）半导体：1月全球半导体销售额同比增速回升，上游景气材料升、建树降，中游联想、制造、封测景气回升；前瞻来看，费城半导体指数PETTM自客岁10月见顶回落、相对收益亦抓续下行，温雅AI本钱开支抓续性；2）元件-存储链：上游台股PCB营收2月同比增速回升，中游DXI指数3月同比增速已毕畅达6个月下行，存储器价钱亦有企稳迹象；前瞻策划北好意思PCB BB值MA3同比2月续创23年以来新高；3）面板：“以旧换新”和大尺寸化下量价都升；4）通讯建树：2月管事器BMC芯片龙头信骅、机壳龙头勤诚营收同比增速回升。

　　制造：航空装备、自动化、专用建树、工程机械等景气爬坡

　　中游制造景气有所分化，其中角落改善较昭着的包括：1）航空装备：3月军工级海绵钛价钱同比降幅络续收窄，1-2月碳纤维进口额同比转正，近期C919产能缠绵大幅上修；2）自动化：1-2月机器东谈主产量同比看守高位，2月机器东谈主零部件国外龙头订单量同比大幅回升；前瞻策划日本机器东谈主订单额1月同比看守高位；3）专用建树：能源建树、农业机械景气回升，好意思国NAICS石油和煤炭居品工业分娩指数同比近期回升；1-2月大中型粗莽机产量同比降幅收窄，出口额同比看守高增；4）工程机械：1-2月挖掘机销量同比爬坡，国内开复工和二手机出口带动建树更新下销售回暖或延续至旺季。

　　豪侈及周期：全球和必选品景气底部改善，部分周期品加价

　　豪侈板块合座景气筑底，其中全球品和必选品有改善迹象：1）好意思容照管：1-2月化妆品零卖额同比增速回升，1月要点品牌个东谈主照管居品线下销售额同比转正；2）乳成品：春节后豪侈淡季下1-2月乳成品产量同比降幅扩大，但价钱延续回暖；3）农业：动保及饲料、农居品景气回升。部分周期品延续加价态势：1）能源金属：3月钴资源品价钱同比转正；2）贵金属：地缘不细目性和央行增抓下3月金价再改动高；3）稀土：3月稀土价钱指数回升；4）煤炭：3月能源煤价钱出现企稳迹象，3月下旬口岸煤炭库存回落；5）部分化工品：化肥、氟化工价钱同等到价差改善。

　　其它要点变化：医疗管事景气回升，石化、钢铁、物流等景气有下行压力

　　医疗管事亦出现积极信号：新药审批周期提速，25Q1全球医疗健康边界投融资额环比+28.2%，国内集采战略或角落改善；值得审视的是，1-2月医药工业加多值、利润同比小幅转负，化学药原药产量同比回落，医药板块合座的景气拐点仍需不雅察。景气可能有角落下行压力的包括：1）石化：3月Brent原油期货价钱有所回升，但原油输送指数大幅上行遭殃成本，关税对油价的冲击有待评估；2）钢铁：3月钢材价钱指数同比降幅略有收窄，但主要钢材毛利率仍不才行，后续温雅场所限产对钢价的影响；3）物流：1-2月物流业业务总量景气指数回落至盛衰线下方，主要快递公司单票收入回落。

　　风险请示：国内经济复苏不足预期；外需不足预期；模子失效风险。

　　正文

　　关税冲击下有哪些景气逆行者？

　　1-2月兼并数据公布后，3月全行业景气指数转为下行。尽管有部分客岁闰年高基数影响，但基本面海浪式复苏的态势并未变化，跟着“平等关税”落地，哪些行业景气能延续改善？从景气趋势、前瞻策划和盈利预期上看，咱们觉得有四类陈迹：1）TMT中半导体建树、元件-存储链、面板、通讯建树等独处产业周期、有自主可控逻辑或对关税敏锐度较下品种；2）对好意思敞口较低的制造，如航空装备、自动化、专用建树、工程机械等；3）内需豪侈中部分全球品和必选品，如好意思护、乳成品、农业等；4）部分周期品加价，如能源金属、贵金属、稀土、煤炭、部分化工品。

　　TMT：半导体建树、元件-存储链、面板、通讯建树景气爬坡

　　半导体

　　3月华泰策略半导体景气指数61.3，较客岁12月（49.1）回升。旗舰策划全球半导体销售额1月同比+17.9%，较客岁12月（+17.1%）回升；1-2月中国集成电路产量同比+4.4%，较客岁12月（+12.5%）回落。

　　建树：2月日本半导体建树出货额+29.8%，较1月（+32.4%）回落。但国产化率有望加快提高：以收进口径估计2022年中国半导体建树国产化率约为18%，国产替代空间渊博。

　　材料：2月台股半导体材料营收同比转正（+2.7%），中国台湾四大硅片厂所有营收同比+5.3%，较1月（+1.9%）回升。

　　联想：2月台股半导体联想营收同比+23.1%，较1月（+8.8%）回升。

　　制造：2月台股半导体制造营收同比+37.0% ，较1月（+30.8%）回升，近期有筑顶迹象。

　　封测：2月台股半导体封测营收同比+49.9% ，较1月（+48.0%）回升，近期有筑顶迹象。

　　存储：3月DXI指数同比+75.9%，较2月（+71.1%）回升；2月台股NAND/Nor营收同比降幅收窄。

　　CIS：2月台股CIS龙头原相营收同比+40.6%，较1月（+29.9%）回升。

　　射频：2月台股射频龙头立积营收同比转正（+11.5%）。

　　分立器件：1-2月国内二极管出口金额同比转正（+26.3%）；IGBT方面，1月日本IGBT销售额同比-2.6%，较客岁12月（-13.1%）降幅收窄；MOSFET方面，2月中国台湾三大功率厂所有营收同比+23.3%，较1月（+6.1%）回升。

　　前瞻来看，费城半导体指数所有收益和相对收益永别跨越全球半导体基本面周期0~2Q和1~2Q。甩手3月，费城半导体指数PETTM自客岁10月见顶回落，费城半导体指数/标普500同比络续下行，指引全球半导体基本面周期或筑顶，但AI本钱开支下短期增速可能有一定韧性。

　　元件

　　3月华泰策略元件景气指数77.9，较客岁12月（41.3）上行。

　　PCB：台股PCB营收2月同比+27.1%，较1月（-1.6%）大幅转正，AI 管事器渗入率提高、AI 算力硬件迭代带动 PCB需求；

　　存储：3月DXI指数同比+75.9%，较2月（+71.1%）回升，DRAM存储器价钱同比降幅收窄。

　　手机、PC：“以旧换新”撑抓手机、PC需求，2月台股手机营收+19.7%，较1月（-28.4%）转正；台股PC营收+46.5%，较1月（+10.7%）回升，札记本销售额同比+47.9%，较1月（+15.2%）回升。

　　前瞻来看，2月北好意思PCB BB值MA3同比进一步上行，续创23年以来新高，元件-存储链景气或仍有抓续性。

　　面板

　　3月华泰策略光学光电子景气指数80.6，较客岁12月（62.2）上行。2月台股面板营收同比+27.9%，较1月（+14.8%）回升，国内面板出货量同比+25.9%，较1月（+12.4%）回升；3月液晶电视面板（60HZ，55寸）价钱回升至130好意思元/片。“以旧换新”、大尺寸化及国外阛阓备货等撑抓面板需求，品牌方采购动能饱和。

　　通讯建树

　　3月华泰策略通讯建树景气指数50.6，较24年12月（41.0）爬坡。

　　管事器：2月管事器BMC芯片龙头信骅营收同比+108.6%，看守高位；管事器机壳龙头勤诚营收同比+118.8%，较1月（+0.5%）大幅回升。

　　物联网模组：2月智能建树销售量同比+26.3%，较1月（+24.8%）回升。

　　制造：航空装备、自动化、专用建树、工程机械景气爬坡

　　航空装备

　　3月华泰策略航空装备景气指数42.2，较客岁12月（20.9）爬坡。3月军工级海绵钛价钱同比-4.7%，较2月（-6.7%）降幅络续收窄；1-2月碳纤维进口额同比+9.8%，较客岁12月（-8.5%）同比转正。近期C919产能缠绵大幅上修，温雅扩产抓续性。

　　前瞻来看，3Q24航空装备条约欠债+预收账款同比降幅收窄，补库现款流同比降幅收窄、存货同比增速回升，主机厂或已出现需乞降订单层面好转。

　　自动化建树

　　3月华泰策略自动化建树景气指数63.4，较客岁12月（55.9）爬坡。1-2月工业机器东谈主产量同比+27.0%，看守高增；2月机器东谈主零部件国外龙头订单量同比大幅回升。

　　前瞻来看，1月日本机器东谈主订单额同比+57.7%，看守高位；历史上日本机床产业周期抓续时代连续为3-4年，也与库存周期长度基本一致，本轮上行周期自23年10月于今抓续了16个月，卑劣豪侈电子等本钱开支拉动景气上行，络续温雅国表里厂商东谈主形机器东谈主最新推崇和量产策划。

　　专用建树

　　3月华泰策略专用建树景气指数45.1，较客岁12月（38.0）爬坡。

　　能源建树：2月好意思国NAICS石油和煤炭居品工业分娩指数同比+2.7%，近期有所回升，温雅特朗普能源战略对全球油气本钱开支的影响。

　　农业机械：1-2月大中型粗莽机产量同比-0.94%，较客岁12月（-14.0%）降幅收窄；农业机械出口额同比+33.8%，看守高增。

　　工程机械

　　3月华泰策略工程机械景气指数50.0，较客岁12月（49.8）回升。

　　挖掘机：1-2月挖掘机销量同比+27.2%，较24年12月爬坡，头部企业领先回暖。化债带动资金到位率提高有望带动国内节后开工，挖掘机销售回暖态势或延续至旺季，此外电动化等带来的大型工程机械全球竞争力提高、国内二手机在国外的快速消纳带动国内建树更新。

　　叉车：1-2月叉车销量同比+9.2%，较24年11月（+5.1%）回升；出口额同比-4.5%，较24年12月（+15.0%）回落。

　　豪侈：好意思护、乳成品、农业景气回升或筑底

　　好意思容照管

　　3月华泰策略好意思容照管景气指数37.3，较客岁12月（21.0）回升。1-2月化妆品零卖额+4.4%，较24年12月（0.8%）同比回升，1-2月日用品零卖额+5.7%，1月要点品牌个东谈主照管居品线下销售额同比转正。

　　乳成品

　　3月华泰策略饮料乳品景气指数31.2，较客岁12月（38.8）回落，但价钱延续回暖。1-2月乳成品产量同比-6.3%，较客岁12月（-1.9%）降幅扩大，部分受春节后豪侈淡季企业分娩策略疏导趋于保守影响，但也反应结尾需求仍在磨底；但3月牛奶零卖价同比-0.9%，较2月（-1.1%）降幅络续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，乳企利润率或改善。

　　动保及饲料

　　3月华泰策略动物保健景气指数40.9，较客岁12月（32.7）爬坡；饲料景气指数4.5，较客岁12月（3.6）企稳。3月自繁自养生猪繁衍利润同比+184.0%，较2月（+122.7%）回升；1-2月宠物食物销售额同比+4.9%，较客岁12月（+9.9%）有所回落，但24年以来底部回升态势较明确。需求侧，动保及饲料当作繁衍后周期品种需求或缓缓改善，宠物经济有望成为新增长极；供给侧，新版兽药GMP认证企业数目从1706家暴减至约1100家，加快淘汰逾期产能，此外动物用mRNA疫苗等本领冲破或增强居品竞争力。

　　农居品

　　3月华泰策略农居品加工景气指数20.3，较客岁12月（16.2）回升。3月南华农居品指数回升至1077，大豆价钱同比-11.8%，较2月（-15.7%）降幅收窄。农居品加价也与上游化肥、农机景气度回升相印证。

　　周期：能源金属、贵金属、稀土、部分化工品、煤炭有加价迹象

　　能源金属

　　2月华泰策略光学光电子景气指数67.6，较24年11月（60.0）上行。1月台股面板营收同比+14.8%，较24年12月（+4.7%）回升，国内面板出货量同比+12.4%，较24年12月（+11.7%）回升；2月液晶电视面板（60HZ，55寸）价钱回升至129好意思元/片。

　　前瞻来看，碳酸锂仍在累库，硫酸钴库存回落。刚果为期4个月的钴居品出口禁令或撑抓钴价。

　　贵金属

　　3月华泰策略贵金属景气指数95.0，较24年12月（89.5）上行。其中，3月COMEX金价同比+37.74%，好意思联储官员战略倾向、关税新政及地缘政事等成分共同作用，激动国际金价续改动高，4月初关税战略落地、投资者避险需求上升；甩手2月，中国央行畅达4个月增抓黄金，地缘不细目性、全球央行黄金储备加多撑抓金价的中恒久逻辑仍未动摇。

　　稀土

　　3月华泰策略小金属景气指数56.6，较24年12月（63.6）回落，但其中稀土景气回升。3月稀土价钱指数络续回升至182.7，卑劣机器东谈主、新能源需求改善。此外，1-2月稀土进口量同比-24.1%，缅甸稀土矿受地震影响开发停滞，供给消弱或催化稀土价钱上升。

　　煤炭

　　3月华泰策略煤炭景气指数44.5，较24年12月（48.3）回落。3月能源煤均价小幅回落至685.0元/吨，畅达4周筑底；京唐港主焦煤提库价（含税）降至1200.0元/吨；无烟煤坑口价降至862.5元/吨。前瞻来看，3月下旬朔方口岸煤炭库存回落，电厂日耗季节性回落、但要点电厂煤炭库存可用天数同比回落，煤价或企稳。

　　部分化工品

　　3月华泰策略基础化工景气指数40.4，较24年12月（35.1）回升。

　　氟化工：3月无水氢氟酸价钱同比+21.7%，较1月（+13.9%）回升，无水氢氟酸-萤石价差企稳7710.0元/吨。

　　尿素：3月尿素价钱同比-8.0%，较1月（-19.2%）降幅收窄，尿素-烟煤价差回升至1260.2元/吨。

　　农化成品：3月磷酸一铵价钱同比回升（+10.2%），价差企稳至267.3元/吨。

　　前瞻来看，3月南华农居品价钱指数、全球玉米播撒面积展望同比回升，指引农化成品景气或延续回升。

　　造纸

　　3月华泰策略造纸景气指数42.7，较24年12月（25.4）回升。1-2月造纸产成品库存+4.8%，较24年12月（-1.2%）回正，2月造纸PPI同比-2.5%，较1月（-2.6%）降幅收窄，造纸行业或干涉补库周期。

　　其他：医疗管事景气回升，石化、钢铁、物流景气有下行压力

　　医疗管事

　　3月华泰策略医疗管事景气指数50.9，较客岁12月（36.2）回升。3月FDA暂时批准新药上市苦求数同比+50.0%，近期有提速迹象；25Q1全球医疗健康边界投融资额同比小幅转负（-1.2%），但环比25Q4增长+28.2%，国外投融资周期显贵回暖。但需要审视，1-2月医药工业加多值、利润同比小幅转负，化学药原药产量同比回落，医药板块合座的景气趋势拐点仍待不雅察。

　　石油石化

　　3月华泰策略石油石化景气指数42.7，较24年12月（58.6）回落。3月Brent原油期货价钱小幅回升至73.6好意思元/桶，但原油输送指数大幅上行至1105或遭殃成本。前瞻来看，全球原油供需缺口同比跨越WTI原油期货价钱同比2Q傍边，甩手24Q3回升，指引25Q1油价或企稳回升。

　　钢铁

　　3月华泰策略钢铁景气指数27.0，较客岁12月（27.5）小幅回落。3月钢材价钱指数同比降幅略有收窄，主要钢材毛利率仍不才行，现时产业悲不雅脸色较浓，排产较为严慎，供给和库存均处于积年低位，重迭越南和韩国对我国钢材反推销或对板材的总需求产生负面影响；前瞻来看，温雅限产对钢价的影响。

　　物流

　　3月华泰策略物流景气指数15.0，较客岁12月（33.6）大幅回落。2月物流业业务总量景气指数49.3，回落至盛衰线下方，部分受春节影响；2月主要快递公司单票收入降至6.1元。

　　风险请示

　　1）国内经济复苏不足预期：若国内经济复苏不足预期，可能导致需求下行，内需主导的板块濒临量价压力；

　　2）外需不足预期：若后续全球制造业复苏或好意思国地产周期复苏不足预期，导致外需承压或改善斜率放缓，则出口链品种可能濒临下行压力；

　　3）模子失效风险：景气指数模子基于历史数据及规章，随时代推移，可能存在辅导遵循或代表性着落的风险。

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包袱剪辑：杨赐

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